"有土斯有财"的漫想

    小时候最爱闲逛杜甫草堂，翠竹葱葱中，吟哦" 安得广厦千万间，大庇天下寒
士俱开颜" ，那大概是房地产之妙用对于我的启蒙教育。尔后飘洋过海，在异国他
乡，中国人" 有土斯有财" 的观念却在美国商学院的培育下和华尔街的日日淬炼中
渐渐根生蒂固，不由地，对这个现代经济市场中最重要的擎天支柱产业之一关心备
至。

    初初入行时，曾被金发碧眼的老板指定黑发黑睛的我，借同文同种的优势，埋
首研究亚洲本土资产证券化（Asset Securitization）系列问题。华尔街早就虎视
眈眈于亚洲如火似荼的广阔天地，尤其是亚洲人向来习惯积谷防齑，最热衷投资房
地产，这便给了不动产证券化一个极具潜力的催生市场。

    资产证券化的起源要追溯于七十年代美国联邦政府大力推广住宅抵押证券的发
行。资产证券化其实就是透过发行一种能以可产生收入的资产之未来现金流量来作
为担保的有价证券，目的是用以筹集资金。例如，银行将诸如抵押资产、房地产、
信用卡等贷款资产按信贷类型、期限、利率风险等分成各类组合（行话称为"Pools"）
出售给投资者，这便将能产生收入的资产（Income-Producing Assets ）转化为了
有价证券。此种证券与其他传统证券的区别在于：它的信用程度取决于资产未来的
现金流量，而非决定于发行者的信用级别或抵押品的市场价值。自从1970年起，美
国政府抵押协会（Government National Mortgage Association，简称GNMA）发行
首只公开交易的抵押担保证券，开创资产证券化之先河，数十年来，得力于政府部
门的东风扶摇，势如破竹般成为金融市场上的顶红新宠。进入八十年代，除了住宅
抵押担保证券一路芝麻开花节节增高，由其他资产担保演化的证券五花八门，也雨
后春笋一般冒将出来。1985年，Sperry Lease Corporation首次发行了涉及租赁的
资产担保证券，一下便将资产证券化市场的范围版图大为扩张，从此结束了住宅抵
押贷款证券一枝独秀的局面。1986年，美国的两家银行又发明出一种新鲜玩意——
汽车贷款担保证券（Auto Loan-backed Securities ）；同年，美国俄亥俄州的Bank
One 发行了二亿五千万美元的信用卡应收款项担保证券。于是，汽车贷款、信用卡
应收款项和抵押贷款形成了资产证券化市场上的三足鼎立。

    大概是由于中原河洛血统的基因，有瓦遮头好逍遥的理想使得我对于有关房地
产的研究始终兴趣盎然。由于资产证券化针对的主要为流动性较小的对象，不动产
业便当之无愧成为证券化市场的主力军。基本上，不动产证券化分为两个主流：不
动产投资信托（Real Estate Investment Trusts ，简称REITs ）与贷款担保证券
（Mortgage Backed Securities，简称MBS ），前者为权益型证券（Equity），后
者为债券型证券（Debt）。相较与MBS ，不动产投资信托——REITs 在美国证券化
市场上已属非常成熟的金融产品。这是一种特殊的股票类型，作为发行者的公司持
有并管理能够创造营收的房地产，诸如办公楼、购物中心、仓库和公寓等等。一方
面，它享受减免公司收入税等种种优待，另一方面，它所有的净所得几乎都将分配
给股东们。美国已上市的不动产信托公司如今大约有180 家左右。这里面，就不得
不提一位杰出人物——山姆。若奥（Samuel Zell ）。上世纪六十年代起，山姆在
芝加哥开始投资房地产，从此便在浪尖上跳舞，以其独具的慧眼，不停地逢低买入
壮大着他的地产王国。他是美国第一位把所拥有的不动产投资信托成功运作上市的
房产商。由于信托交易的层层便利带来的大大好处，他在全美住宅公寓楼的拥有量
很快名列第二；在1997年，他名下的办公楼数量跃然而为全美冠军。随后，他又将
自己的事业野心发展至电台、电话公司和邮轮业等，俨然从美国中部一小小房地产
商摇身化为资产数十亿的商业巨子。他酷爱摩托飞车，乐此不疲，干脆出钱出力，
在著名的古根汉姆博物馆里弄了个摩托车艺术展，还就此成立了自己的摩托车俱乐
部。名成利就之后，颇为好动的他最喜欢在美国各大商学院里作巡回演讲，踌躇满
志地以自己白手起家的故事教导未来的商界精英们。

    虽然不动产投资信托发展已有数十个年头，但真正红火却还是近几年的事。两、
三年前，人们对它还不屑一顾。也是，当沸沸扬扬的网络股显露着高达100%、200%
的回报率时，谁也不会将资金放入回报率只有10% 、15% 的投资工具中。但在今天
的华尔街，不动产投资信托的基金经理受到了前所未有的广泛欢迎，即便其基金回
报率只在7%至10% 之间，相对今日股市中各行各业的泄气表现，它无疑还算差强人
意。作为一种聪明的投资多样化组合，越来越多的投资者们开始热烈地追捧不动产
投资信托基金。而便利之处在于，即使你只有一百美金，也可开始投资不动产投资
信托。由于它高于其他资产的稳定性特点，对于投资者而言具有相当的吸引力。

    虽然有股利可拿在遍地熊市的今天实属睡着了都会笑醒的好事，但不动产投资
信托并非完美无缺。投资与风险是联袂双胞。因为信托本身是流动投资，但它持有
的大片大片房地产却是寸步难移。房地产的需求总是随着经济潮流而动。当经济已
然放缓，房屋空置率逐渐提高，房屋租金便会步步下降，于是对不动产投资信托的
影响便纷纷呈现了。今年已宣布破产保护的美国Kmart 公司，便是在这波经济低潮
中的牺牲品。而它的灰飞烟灭，将不动产投资信托的风险性展现得淋漓尽致。作为
Kmart 的房东，Kimco 公司有大约13% 的收入来自于出租给Kmart 的75家店面。但
是，短短数月，Kmart 的连锁店一家接一家的连连关闭，如今，不仅不能继续与Kimco
签订以后的租约，还已经欠租长达三年之久。对于Kmart 留下这毫无油水的烂摊子，
Kimco 公司除了自叹命比黄连苦，真真也无计可施。但这着实让它的信托风险程度
旋即上扬，著名的评级公司——穆迪（Moody's ）当下对它做出了负面（Negative）
的评级。虽然Kimco 一直以兢兢业业的形象颇受赞评，但屋漏偏逢连夜雨便是商场
残酷又不争的现实。

    房子到底是否人们最好的投资呢？对大多数美国人而言，终其一生，营营碌碌，
最大的财产便是那退休前付清了贷款的自住房。尤其是眼下股市低迷，房地产便被
奉成为万无一失的投资选择。近年来，由于低利率、宽松的放贷标准及紧张的房屋
供应，若干因素罕见地汇集交合，使得美国房产市场呈现一片欣欣向荣。不仅房屋
销售记录连年创新，而房屋价格也一路翻筋斗云般猛涨得令人瞠目结舌。五年前，
老友阿寇在曼哈顿下城花了二十五万美金买了一套一房一厅的公寓，如今以七十五
万美金卖出，赚得他眉开眼笑，立马在苏豪区（Soho）买了一层心仪已久的巨大Loft，
市值上百万美金，美美地夜夜笙歌。九一一之后，许多精明人本想趁纽约房市大跌
之际狂扫一番，但还未来得及做完便宜发财梦，便发现纽约房价已恢复其高不可攀
的样貌，还日日翻新，相较以前，夸张的价位更是意想不到的青出于蓝。于是，尽
管美国经济受到股市下挫、企业丑闻、反恐战争诸般影响，住宅市场却一枝独秀，
力挽狂澜地支撑起美国经济局面。

    在美国经济繁荣的上世纪九十年代初期，全美住房价格和收入的增长幅度非常
接近。但自1998年以来，美国100 多个城市房价的攀升速度高达家庭收入的两倍，
而过去两年间，房价的增长率已是收入的增长率之三倍。如此的涨势，令得许多人
对实现自己的美屋梦变成了可望而不可及。尤其在东北部和西海岸地区，不成比例
的现象席卷大部分城市。例如，迈阿密的住房价格上涨了58% ，而收入仅增加了16%
；纽约的长岛住宅价格已上升了81% ，而收入仅增长了14% ；在波士顿，住宅价格
飞升了89% ，而收入增长率仅为22%.这一切使得翘首以待，期望市场过热之前有所
冷却的人们大失所望，也让许多首次购买住宅的人心犹不甘地惶惶远离市场。多米
诺骨牌效应意味着价格的上扬必须慢下来或者出现降价，直到人们重新可以负担承
受。当房地产高潮结束时，房价不会像科技股般大幅下跌，但是，慢慢下滑会给经
济带来更广泛的影响。当人们投资房产时，总会提到房价的上涨或是已积累了多少
住宅资产，但实际上，房地产回报中最可靠的部分并非资本升值，而是它衍生出的
租金回报。根据历史数据，房价每年的上涨幅度比通货膨胀率高1%，假如通货膨胀
年率为3%，投资人的房价年涨幅变约为4%，加上假设为8%的租金回报，一下便有了
12% 的年回报率。但世上哪有这般好的买卖？一个复杂的因素就是房子抵押贷款的
债务。抵押贷款是柄双刃剑，房价攀升便资产增倍，房子贬值便资产尽失。无论房
产的价格如何变化，抵押购房的结果都不太便宜。由于当房子升值而多出的部分并
非纯利润，而且，业主拥有房子的时间越长，所借债购房获取的利润率就越小。扣
除掉七七八八的费用，其实也所剩无几。平心而论，买房子是一种成本较高的积累
财富法，因为无论如何，购房会令人被迫节约开支，然后一旦等还清了抵押贷款，
拥有的便是极具价值的资产，也就可以风风光光悠哉退休了。其间每逢市场乏振无
力之际，便是投资人揪心断肠之时。2001年时，美国写字楼市场大幅滑坡，租户已
连续第七个季度减少承租面积，即便单位租金下降了1.6%，全美写字楼空置率在今
年第三季度仍持续攀升至16% ，对于房主而言，无疑对2003年及以后的前景更为担
忧得眉头紧锁。由于整个制造业活动的停滞萎靡，建筑支出降至两年来的最低水平。
其间私营领域建筑支出的下降抵消了公共建筑支出的增加，放眼看去，华尔街对于
新的建筑数据都不甚乐观。

    谁都明白资产价格不会永远上升。虽然眼下全美房屋销售又创了纪录，但无人
敢预测接下来的消息孰好孰坏。目前只是依靠低利率继续支撑着市场，但由于抵押
贷款拖欠情况已接近十年来的最高水平，房屋抵押赎回权被取消的比例达到创纪录
的1.23% ，各家银行和放贷机构已渐渐不再宽容那些高风险贷款者。历来，进一步
收紧信贷是市场放缓的方式和信号。同时，失业大军的队伍已然日益壮大。美国前
总统杜鲁门有句名言：如果你的邻居失业了，那是经济衰退；如果你自己失业了，
那就是经济萧条。如今，萧条的愁云惨雾正笼罩在华尔街上空，人人自危。自2000
年底裁员风开始，华尔街各大公司已裁员数万人，但讨厌的熊市依然毫无退却的迹
象，各家银行便只好酝酿着更大规模的人员精简。瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse
First Boston）已宣布最新裁减员工一万七千人，加上之前的裁员人数，它已将员
工总数的16% 打发回家去也。高盛（Goldman Sachs Group Inc.）也准备将它赫赫
有名的投资银行部门裁员10% 左右，原因是它的投行业务急转直下，利润下滑，自
然也不打算白白养那许多闲人。市道不景气，投行中曾为最大赚钱机器的并购咨询
业务一路锐减，去年还有六千一百六十亿美元产值，今年只剩下三千五百零十亿美
元，整整降了43% ；此外，今年全球金融业的证券承销业务产值只有七千七百四十
亿美元，比去年同期下降了12.6% ，华尔街券商的证券承销收入也随之缩水至二十
三亿一千万美元，至于曾火爆一时的IPO 业务则早如过眼云烟，荣景不继。曾流连
于股票市场的投机资金越来越多地进军住宅市场，人为地将房产价格哄抬上去。但
投机行为永远短暂，昙花一现过后，预示着市场即将没顶。与年前相比，美国许多
地方的高档住宅已出现销量和价格的减速，住宅停留在市场上的时间比以前更久更
长。房子的存量一向是市场的关键，逐渐上升的待售数字造成了：如今要想卖完市
面上的房子需费时五个月之久。这一切使得低利率实际上成为支撑住宅市场上唯一
尚未受损的支柱因素。现在的利率已经远远低于华尔街所有明星分析师的预见，所
持续的时间也让分析师们大惑不解。大家都感到既离谱又费思，三十年固定利率贷
款的平均利率低于6%，创造了自1960年来的最低。利率是否上升一直是近来华尔街
乐此不疲的讨论中心，要知，假如利率上升半个百分点就将让美国超过200 万个家
庭的购房梦变作境月水花，遥不可及。

    美国股市的节节败退已让七万亿美金从投资者的财富中化为乌有，轮到今日的
房市，虽有" 泡泡" 串串的嫌疑，但不大可能如同股票市场般，眨眼间便成海市蜃
楼的幻灭。毕竟房地产是一种地区性现象，自大萧条时期以来，美国还未出现过全
国范围内长期性的房价下落。但如果房地产市场进一步膨胀，同时伴有失业率和利
率大幅急剧上升，那前景则堪忧哉。当就业市场和收入的增长速度明显加快，住宅
价格的增长则有可能放慢一些脚步，但依旧会持续向前，直到收入及范围更广的经
济重新追上它的脚步。土地开发的限制使得开发商较难建造新住宅，而源源不断的
新移民却成为住宅市场上的最受欢迎客户群体。人们总是需要一方乐土，拥有美丽
的家园是绝大部分人的理想首选。这种种因素使得住宅价格的回调比股票市场更容
易控制掌握，但相对的奏效也就迟慢许多。人们认为房市会在一段时间内持平表现，
即便如此，也将会对经济的部分领域产生许多影响。最明显的便是对不动产投资信
托，因为持平现象将降低住宅所有者通过再融资来利用房地产增值的能力。过去一
年多来，这种再筹资金是消费者支出的主要来源。当住宅价格上升速度大大快过收
入增长速度的情况持续愈久愈长，当地市场的回调就会越发痛苦，风险也就越大。
这一切便让美国联邦储备委员会（Fed ）踯躅难决，如果以提高利率来阻止通货膨
胀，那房价便会下降；如果房价一旦下降，消费者对经济本已脆弱的信心可以肯定
将会降至最低。购物者缩紧钱袋，房屋所有者便会无奈地被卖不掉的房子套牢。一
位女性长辈曾同我细细描述，当年她从台湾来美，靠着丰厚的家底进军纽约房地产
业，最红火时，手中同时握有上百栋六六三型公寓楼。这是住宅区一种上下三层楼，
每层约有三户人家的精巧公寓，为许多工薪族的最爱。但阿姨一时不慎，倒腾到最
后遇到八十年代末、九十年代初的加州、德州、纽约等地的房灾，全军覆没。她时
时以此惨痛教训对我们后辈耳提面命。当房市低迷，便会有大量房屋的抵押赎回权
被取消，资金紧张的家庭无法通过出售房屋来摆脱困境，接下来便会导致信贷紧缩，
一个一个恶性循环相扣，房产价格便进一步下降。

    十年前中国的房地产泡沫曾引发了两位数的通货膨胀率，投机性房产市场的投
资无法收回，银行坏账激增。伴随着如今中国加入世贸组织，一股投资热潮使得中
国各地大兴土木，2001年，房地产新开工量增长30% ，但房产价格依然上扬6%，这
令人不得不担心房地产市场将出泡沫现象。中国房地产市场已受到供过于求的困扰，
尤其以高档住宅犹以为甚。北京的房产建设规模越玩越大，今年上半年的投资额较
去年同期增长42% ，同时住房闲置面积也较去年同期增长22% ，五百七十二万平方
米的空置房，其中的53% 已闲搁长达12个月以上。2008年的夏季奥运会带来种种商
潮，老美们同我开玩笑，看到北京遍地风风火火的大吊车，便由"China" 联想到"
拆啦".当一半以上的北京人均觉得房价过高，那满地开花的楼盘寻求买主也会着实
不易。除了房价，建筑质量的低劣也引起各方抱怨。隐藏在劣质建材间的诸多霉菌、
有害化学物质等等已近悄悄的将国人包围，只是不知何时方能解决这个非常棘手的
问题？

    华尔街期待着中国的市场早日成熟，以便在资产证券化方面大展拳脚。但由于
法律环境限制的问题，加上目前中国的资本市场规模太小，一时半会恐怕还难以实
现。在亚洲，证券化是日本金融市场上发展最快的领域之一，去年日本通过资产证
券化筹集的资金首次超过了发行股票筹得的资金。日本企业正逐渐转向资本市场，
进而来取代过往由商业银行主导的融资渠道。企业将房地产、抵押资产等进行资产
证券化，并聘用外部资金管理公司来掌管养老金等投资项目。这也造就即便日本经
济萎靡不振已久，但对华尔街银行却仍颇具吸引力。当许多外国公司纷纷缩减其在
日本的业务规模时，摩根大通（J.P.Morgan Chase）却将它在日本的三家公司整合
一新，以三百三十五亿美元的管理资产成为日本最大的外国资金管理公司之一，它
的目标便是着眼于通过日本日渐繁荣的资产证券化市场掘得满桶的金银元宝。

    浮想联翩之余，闻知中国人民银行对资产证券化项目颇有思酌，似乎有些箭在
弦上的待命而发。看来，资产证券化离中国人的生活一日日渐近，也许很快便可触
手可及也。



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