偷渡(2) 退一步讲,即便管理层获得的股权不能流通,那么,在目前的监管条件下,一 股独大的管理层也可以像一股独大的国有股一样,采取各种手法掠夺中小股东的利 益,衡量一下成本收益,我们就会发现,通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成 本要低得多。其他转型国家如捷克等的例子,充分说明了,在获得企业的实际控制 权之后,管理层可能做出的多种选择。崔之元先生在一本描述俄国私有化的名为《 逆取顺守》的著作中这样写道:“私有化以后的企业的新所有者( 有控制权的股东 )面临一个选择:是创造企业价值还是掠夺(buildvalueorloot)?如果新所有者选择 改善生产,他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份额。但是,这个份额 可能小于他选择掠夺的所得。在此,‘掠夺’是指有控制权的股东盗窃企业的‘自 由现金流’(freecashflow),把原本应归企业其他利益相关者的资金( 如工资,少 数股东的分红,应偿债务和税收) 据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明, 在未来高度不确定的宏观经济背景下,以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制 的企业,将资产转移到海外,而不是改善发展生产。”企业家的这种掠夺式选择, 是我们这些没有完整经历过私有化全过程的中国人所不熟悉的。在我们过往的逻辑 推理中,私有企业家掠夺自己的财产完全是一件不符合逻辑的事情,因而也是根本 不可能发生的。实际上,不需要看俄罗斯,看看中国自己的证券市场中那些淘空企 业的诸多例子,就足以得出同样的结论。在同样不确定的转型条件下,我们不能期 望中国的企业家比其他转型国家的企业家表现得更善良、更理性、更具备长远眼光。 出现这种结果的可能性,由于中国的监管环境以及证券市场的特殊性而变得陡然增 加。利益可以激励人,也同样可以让人发疯。无论中外,这个逻辑通通适用。 事实上,粗略考察几家实施了MBO 的上市公司,我们就可以发现,其业绩并没 有显著的提升(有人统计,最早实施MBO 的几家上市公司在实施MBO 后,宇通客车 和粤美的净利润分别同比增长2317%和3 11%,但深圳方大同比则滑坡4784 %)。虽然时间的短暂和样本的匮乏,都不足以支持任何有关中国MBO 绩效的结论, 但现在的数据还是增加了我们原本就有的担心。起码,它为一个常识提供了旁证: MBO 并不具备点石成金的神奇魔力。就像KKR 的合伙人PaulRaether 所说,“交易 完成之时,就是工作开始之际”。他的意思是说,收购交易只是整个MBO 中极小的 一部分,是人人都可以模仿的简单技术,真正创造财富的工作是如何协助管理层提 高绩效。这个工作不仅枯燥乏味,而且漫长艰辛。所谓魔鬼在细节之中。 既然在中国实施MBO 缺乏基本的技术条件和制度支撑,MBO 本身的历史也证明, MBO 并不是手到病除的神医,那么为什么还有那么多人对在中国实施MBO 如此热衷、 齐声吆喝呢?难道他们真的看不见这些明显的技术限制和可能带来的危险吗?当然 不是,他们看重的是MBO 在当今中国的另外一种功能。否则,我们就很难解释MBO 在当今中国为什么会如此红得发紫。 偷渡 自从粤美的开中国MBO 风气之先以来,MBO 的炒作声浪逐渐升高。除了已经公 布的十几家案例之外,有报道称,实际进入MBO 操作的上市公司已经有上百家之多, 跃跃欲试的公司则更是难以统计。不过,私下的动作可能更能说明问题。据我们所 知,各种MBO 研讨会已经成为金融会议组织的热门生意,而无论在海归还是本土的 金融精英们那里,MBO 都已经成为当仁不让的中心话题。一则正在流传的笑话精彩 地呈现了MBO 时下在中国的热度:现在上市公司老总们见面时最时髦的问候语就是 :你们MBO 了吗?这个笑话虽然夸张,但与“2003将是中国MBO 年”的媒体预测倒 是颇为呼应。 如果你以为这完全是出于幼稚和狂热,那就错了。中国的金融猎鲨者(当然不 仅仅是这批人)已经敏锐地察觉到:他们正在顺应一种即将澎湃而起的潮流:私有 化。而时髦的MBO 技法正是他们乘风弄潮的最佳工具。如果将MBO 在中国的躁动放 在这样一个背景中来看待,我们就很容易理解了。也正是在这个意义上,我们判断, 中国的MBO 参与者将获得巨大的助推力,正所谓好风凭借力,送我上青云。只不过, 他们所从事的再也不是教科书上的MBO 了,而是有明确中国内容的MBO 。这就是我 们为什么必须特别关注中国MBO ——一个看上去似乎没有什么前途的事业的原因所 在。到这里,我们也可以清楚地看到,中国MBO 与美国MBO 在目标上的本质区别。 如果说美国MBO 指向的是代理问题,那么中国的MBO 指向的则是产权问题;如果美 国MBO 的标的是产权明晰的资产,那么中国MBO 的标的则是那些在渐进改革中形成 的大量产权模糊的资产(准确地说,其中相当部分资产是全民在过往年代中积累的 财富,这尤其体现在那些国有企业中)。简而言之,美国的MBO 是针对个别企业的 一种技术,中国的MBO 是一个范围广泛得多的社会财富转移,因而必然涉及全体公 民利益的国家战略。由此我们已经清楚,中国最新一次MBO 不是别的什么,它仅仅 是私有化——一种更具匠心的整体的私有化方案。虽然我们不排除,许多好心人出 于对中国产权改革严重滞后的失望而热衷于MBO ,但在全面私有化这样一种战略背 景下,我们很容易推论,在中国最新一次MBO 运动中最起劲的将是那些“国有和官 僚企业家”。大量产权模糊资产的存在,为中国最新一轮MBO 的蓬勃兴起提供了肥 沃的土壤。也正是在这个层面上,中国MBO 必须取得宪法意义上的全民(作为卖方) 认同。 其实,对于这种带有明显中国特色的MBO ,人们并不陌生。早在90年代中后期, 中国各个层次的企业就在广泛的范围内试验过。其中最典型的范例就是苏南的乡镇 企业。从90年代中期开始,苏南的乡镇企业几乎全部实施了管理层收购,其主要做 法就是以各种各样的方式将企业卖给原来的创业者和管理者。在那段时间,一位一 直在苏南担任乡镇企业厂长的朋友经常与我谈起他们的私有化改革(这在他那里更 多地被叫做“改制”),他不断地向我传播一个信息,“苏南的乡镇企业不行了, 要向温州学习”。而温州,正是中国改革中私有经济一翼的典型代表。作为一个土 生土长、没有念过什么书的乡镇企业家,他的直觉与敏锐给我留下了深刻印象。虽 然最后他自己并没有成为改制后的私有企业家,而是选择了更为安全的村支部书记 的位置。从那时开始,一场静悄悄的革命(抑或是葬礼)就在苏南展开了。到现在, 在号称中国乡镇企业摇篮的苏南,乡镇企业已经彻底成为历史。具有讽刺意味的是, 在一些经济学家的话语中我们还经常可以听到乡镇企业如何如何等煞有介事的描述。 殊不知,中国的乡镇企业早就在他们的不知不觉之中被MBO 了。我们很难评价苏南 乡镇企业MBO 的成效,但一个显见的事实是,MBO 并没有为这些企业带来奇迹。至 少,我们知道取乡镇企业而代之支撑苏南经济发展的是外资企业,而并不是这些MBO 后的乡镇企业。这或许是一个必然的进程,但并不是一个必然会带来奇迹的进程。 在我们的印象中,苏南乡镇企业的负债率相当高。那么在苏南大范围的MBO 过 程中,究竟留下多少银行坏账、逃废了多少债务、隐性地攫取了多少公共资源?这 一点值得存疑。 与苏南乡镇企业MBO 的进程相适应,几乎在同一时期,中国传统的国有企业也 开始偷步MBO 。由于这一发展是在所谓“抓大放小”的模糊政策指示之下开始的, 所以更多地被局限在市、县级以下的国有企业之中。放眼望去,除了几个沿海发达 地区之外,市县两级传统的国有企业到今天已经名存实亡,它们要么垮掉,要么已 经被MBO 。与同一时期在乡镇企业中实施的MBO 相比,在城市中小企业中实施的MBO 遇到了更强烈的反弹。原因大致有两条,一是因为在MBO 过程中必然带来大量失业 问题。这个特征在美国的MBO 中也表现得相当突出。实际上,在美国反对MBO 的主 要力量之一就是工会组织。这个难题在冗员充斥的中国国有企业中会变得更加严峻。 中国的工人示威正是从这个时候开始变得日益频繁的。乡镇企业的工人在失业后可 以回家当农民,而城市国有企业工人失业后则可能面临生存绝境。这是中国乡镇企 业与国有企业的一个重要区别,这个区别决定了乡镇企业的MBO 可能比较平顺,而 城市中小企业的MBO 将步履维艰(正如我们已经看到的那样)。但很显然,这并不 是中国国有企业与乡镇企业的最重要的区别。与乡镇企业相比,中小国有企业的一 个显著特征是:它的产权边界要比乡镇企业更加清楚。如果说乡镇企业在整个发展 的过程中,企业家的努力和天才还占有可以观察得到的重要份额的话(虽然他们也 借助了相当多的并不是每个人都可以公平得到的银行贷款,以及其他的公共资源), 那么在国有企业和官僚企业的发展过程中,所谓国有企业家个人的贡献就非常不值 得一提了(如果不是没有的话),在绝大多数国有企业中,这些所谓国有企业家的 贡献甚至是负的。换言之,所有国有企业的资产几乎百分之百都是依靠银行贷款和 财政拨款累积起来的,理应属于全体公民,与那些国有企业家的个人努力风马牛不 相及。在整个国有企业资产的积累过程中,国有企业家们(并非全部)既没有证明 他们的企业家才能,也没有付出特殊的努力,更没有证明他们的个人操守,那么, 又有什么理由将国企资产卖给他们——这些本质上完全属于行政官员的人?仅仅因 为他们挂着厂长、经理的头衔,就判定他们能够经营好企业,是一种纯粹的臆断。 没有任何证据证明一直进行着的中小国营企业MBO 是成功的,而其引起的负面效应 则非常明显。这不仅仅是因为中小国有企业“MBO ”过程中所带来的大量公共资源 的不公平转移,更是因为它严重伤害了正义原则。而这种对正义的践踏正在最大的 程度上腐蚀着中国改革的内在合法性。实际上,在一个缺乏监督、不透明的社会和 市场环境中,MBO 只可能是以损害公共利益为代价的内部人交易,只可能是权钱合 谋的代名词,其遭到的民间反弹和被清算的可能性相当之大。在这个关乎中国改革 最敏感的产权问题上,“闷声发大财”的赤裸裸的市侩逻辑恐怕行不通。 然而,在上一轮以私有化为明确指向的MBO 还未结束之际,新一轮的MBO 已经 鸣锣开场。不过这一次,中国MBO 的先生们已经将他们的目光放到了更有诱惑力的 猎物上:更大规模的国有企业甚至垄断企业。从中国证券市场所发出的信号看,一 场更大规模的可能也是最后一次私有化围猎业已拉开序幕。与前几次一样,这场围 猎虽然同样不事声张,但一点也不影响它对中国改革的决定性质。这就是中国最新 一轮MBO 的实质所在。虽然这个过程才刚刚启动,我们还很难看清它的全貌,但我 们现在就可以指出,这将是一场由权贵主导的,有外国资本和本土企业家联袂参与 的戏剧。那些西装革履,公文包里夹着各式各样MBO 方案的金融家们,不过是这一 场古老瓜分仪式的现代招牌。现在,一切都准备妥当,只需等着“最高政策”一声 不经意的暗示,围坐在这顿最后的免费晚餐前的食客们就可以大快朵颐了。 不过,那些满怀期望、急不可耐的食客们这一次恐怕要有些失望了。因为这实 在是一块难啃的骨头。这不仅是因为这顿晚餐门槛极高(参与人员在体制序列中的 位置必须很高)、门票奇贵(没有大量的外资参与不行),而且最重要的是,它可 能被门外愤怒的呼喊声打断。一场少数人主导和参与的瓜分,瓜分的却是全体公民 的福利。这当然不仅仅是逻辑上的悖论。它既然没有必要理会公正,自然也就不可 能带来公正。常识告诉我们,不正义的所谓改革可能得逞于一时,却不可能得逞于 一世,更遑论培根固本、发之久远。 我们必须承认,中国正在逼近大规模私有化的门槛,这或许是一个不可逆转的 趋势,不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的,是我们一直在进行着的私有化的方 式——少数人操纵和只有少数人参与的不公平的私有化。因为它不仅不能为中国的 经济发展带来进一步的动力,相反,它可能陷整个改革于没顶之灾。所以,在没有 取得全民的基本共识之前,以公共财产为私有化目标的MBO 必须缓行。